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股权众筹典型法律实务问题研究
来源:熊保华、文彪  发布日期: 2016-5-26 11:35:13
  
股权众筹典型法律实务问题研究
                 ——以投资人权益保护为视角

本文作者: 浙江海泰(杭州湾新区)律师事务所  熊保华、文彪 
【编者按】本文获宁波市法律实务理论研讨会一等奖
摘要:2013年国内首个股权众筹项目出现后,股权众筹在中国的发展可以说是如火如荼。2015年3月,国家将开展股权众筹融资试点写入《政府工作报告》,政府以这种方式鼓励发展普惠式金融,构建多层次的资本融资市场,激励更多人进行创业创新。但鉴于股权众筹在国内发展时间不长,股权众筹的实务操作很多地方还处于法律的灰色或者真空地带,目前仅有的指导性规范也只有证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(意见稿)》,并没有法律法规层面的指引,隐藏在股权众筹过程中的法律风险点甚多。作为一项新兴事物,股权众筹的许多方面还需要在实践中逐步完善,因为与市场走的近,接触到股权众筹实务的机会相对较多,律师可以从法律实务的角度,通过解构股权众筹的实务操作,审查解读股权众筹过程中众多法律文本的法律含义,能够帮助投资者及时发现投资过程中的法律风险,投资风险,尽量避免投资纠纷,为各方实现创业投资双赢。

关键词  股权众筹  有限合伙  领投+跟投  投资退出

一、背景与问题的提出
    2015年3月2日,国务院发布《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》,其中明确指出,为完善创业投融资机制,开展互联网股权众筹融资试点。2015年7月18日,中国人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》,发文主旨也意在鼓励股权众筹等方式的金融创新,促进互联网金融健康发展。股权众筹的融资方式对于发展普惠金融,降低整个社会投融资成本,激发社会创新创业活力具有重要推进意义,既能够为前期创业者提供急需的资金、资源支持,也能够帮助创业投资人、天使投资人等投资者有效整合社会资源,发挥民间资本升值。浙江省在实施“创业富民,创新强省”的两创战略中,各类创新创业活动蓬勃发展,好的创意层出不穷,由此产生了大量的创业创新资金需求;另一方面,近年来由于产业结构调整,传统的投资渠道受限,亟需改善中小微企业的金融服务,畅通民间投资渠道,建立多层次的资本融资市场;而同时浙江省也是一个民营资本发达,民间资本流动相对活跃的省份,对外投资、创业的意向强烈。在创新创业融资方面,如何发挥浙江省的本土优势,将创新创业与促进民间资本流动的投资有效融合,利用互联网平台进行股权众筹的融资方式不失为一种新方法,新常态。据清科研究中心旗下的私募通统计,2014年其13家众筹平台共发生融资事件9088期,募集总金额为13.81亿元人民币,其中,股权众筹事件3091件,募集金额10.31亿元人民币 。但鉴于股权众筹的投融资活动近几年才兴起,关于股权众筹的相关法律法规目前还处于空白阶段,对于股权众筹的法律风险大多数人还无法把控,加之股权众筹涉及的各方主体众多,股权众筹的融资项目从投资到退出时间较长,股权众筹操作流程相对复杂,如果没有规范性、合规性的法律审查,操作过程中易发生系列的民事、行政乃至刑事法律风险,因此还需要法律实务界尤其是实务操作律师的进一步总结与探讨。
    毫无疑问,以股权众筹方式进行融资,如何保护好投资人的合法权益是核心。站在投资人的角度,在考察或者操作股权众筹投资时应当关注的典型法律问题包括以下几类:
   1. 确定拟投资项目时应当考虑的法律问题。具体包括:如何考察审核合适的项目?初期审核主要审核哪些内容?主要以哪种方式进行审核?等。
   2. 股权众筹投资实务操作中应当注意的法律问题。具体包括:设立有限合伙时如何保护实际投资者的权益?与股权众筹方签订协议时如何设计权益条款?项目公司成立到管理过程中如何规定投资人的权利义务?等。
   3. 投资人选择何时以何种方式退出投资在法律上的考量。具体包括:投资人选择退出的最佳时机是什么时候?投资人选择退出的最佳方式是何种方式?等。
   另外,本文还站在投资人的角度就《股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》进行法律解读,分析了股权众筹平台的法律地位、关于融资者的法律规定、关于投资者的法律规定等简要问题。
    为了更好分析上述问题,首先有必要对股权众筹的相关概念进行阐释。
二、股权众筹的相关概念及其主要方式
众筹(crowding),顾名思义,其基本含义就是面向公众筹集资金,特别是指资助个人、公益慈善组织或者商事企业为目的的小额资金募集,我国的俗语“众人拾柴火焰高”可作为众筹精神的最好诠释。而股权众筹(equity-based crowdfunding)则是指出于资本增加的目的而为处于创业初期的企业注资,即股权众筹平台的运营模式。2012年,美国政府制定《工商初创企业推动法》(Jumpstart Our Business Startups Act,“JOBS法案”),允许中小微企业借助股权众筹平台私募发行股票募集资金,允许股权众筹平台利用互联网技术为中小微企业私募发行股票式股权融资提供中介服务,此法案中的股权众筹即为此意,后这一模式传进中国,融入了我国小微企业发展实际,创造出中国式的股权众筹。国内主流观点认为主要有以下四种模式:捐赠众筹、回报众筹、债权众筹、股权众筹,其中,前两者统称为购买模式众筹,而后两者则为投资模式众筹。捐赠众筹(Donate-based crowd-funding)是指投资者对项目或公司进行无偿捐赠。回报众筹(Reward-based crowd-funding)是指投资者对项目或公司进行投资,获得产品或服务。债权众筹(Lending-based crowd-funding)是指投资者对项目或公司进行投资,获得其一定比例的债权,未来获取利息收益并收回本金。股权众筹是指投资者对项目或公司进行投资,获得其一定比例的股权。在我国目前互联网金融的背景下,众筹依托互联网技术搭建平台,将创业、投资、互联网结合在一起,其概念并不同于一般的股权众筹,目前关于股权众筹,还没有学术意义上的定义。根据我国现有相关法律规定,向公众募集资金唯一的合法方式是上市公司发行股票,其他向社会大众公开募股的行为就有可能被认为是非法集资,因此,我国的“股权众筹”实际上指的是一种私募或者半公开的融资行为。 鉴于本文是立足于互联网环境下,与股权众筹相关的法律实务问题研究,因此,本文中股权众筹的概念笔者引用了中国证劵业协会2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法(意见稿)》中的定义:股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。
目前我国采用股权众筹进行融资主要采取有限合伙形式。至于为何采用有限合伙的形式,笔者认为主要基于以下几点考虑:
1、为了降低投资风险。由于股权众筹下的投资项目大多数都是处于初创阶段,就目前风险投资领域项目成功率来说,大多数的项目最终都无法存活。而有限合伙企业的形式能够将投资人的风险降低到最低。根据《中华人民共和国合伙企业法》的第二条第二款的规定:普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。因此,有限合伙的企业形式能够将投资人的投资风险降到最低。
2、为了降低管理风险。在一个股权众筹项目中,往往投资人人数众多,没有权限划分的话易造成项目决策混乱,因此将投资人划分为有经营管理权限的普通合伙人和只有收益权的有限合伙人成为必要,而且普通合伙人往往是由有丰富投资经验的行业内专家或者项目发起人出任。
3、为了降低项目失败风险。由于众筹的项目前期还处于还处于不稳定状态,能否为市场所接受尚未可知,良好的项目运作团队对成功至关重要,选择尽量将对项目熟悉,有相关行业经验,有对应资源的投资人作为普通合伙人而不是有限合伙人能够更有效地促进项目的发展,因为毕竟一个项目的成功不仅仅取决于资金,还需要有其他的相关方面的资源,比如市场经验、行业资源等等。
4、为了降低法律风险。根据我国相关法律规定,向不特定对象集资的易构成非法集资罪,向不特定对象发行债券的,构成非法发行股票,债券。因此,通过设立有限合伙企业,再以有限合伙企业对外入股众筹项目,这样能够保证项目的召集基础合法,最大限度降低法律风险。
5、还能起到少缴税的目的。在我国,有限合伙企业不作为纳税主体,不缴纳赋税,而是由合伙人缴纳个人所得税,因此,合伙企业的形式能够有效避免双重税负。甚至在合伙企业不分配利润的情况下,合伙企业和合伙人均无需缴纳所得税。
那么,如何设立适合股权众筹要求的有限合伙企业呢?具体来说,主要有以下两种方式:一种是由投资者和融资者共同成立有限合伙企业,在这种方式下,投资者作为有限合伙人只负责出资并享有相应比例的收益,创业者作为普通合伙人负责直接经营;另一种是“领投+跟投”的方式,此种方式是由具备丰富投资经验,通常来说还具备所投资领域专业知识,了解专业发展方向,以及有较强风险承受能力的投资人对项目进行领投,再由普通投资者跟投,投资人按照投资比例设立有限合伙企业。之后,以该有限合伙企业入股项目发起公司,持有该公司出让的股份。在这种有限合伙企业中,领投人作为普通合伙人负责公司日常的经营管理工作,跟投人作为有限合伙人不参与经营管理,但是享有公司的收益权,根据有限合伙企业设立时的章程规定,尚能保留部分事项的表决权。目前这种方式是国内股权众筹采用的主要模式,如天使汇。接下来就以“领投+跟投”为例,说明股权众筹中涉及的系列法律问题。
三、股权众筹的实务操作及其法律问题
按照股权众筹的整个时间轴来看,股权众筹的操作流程可分为三段:第一阶段是框架性投资协议签订前的审查协商,主要工作包括投前的尽职调查,确定领投人和跟投人,签订框架性投资协议;第二阶段是投资协议签订后的运作管理,主要工作为设立有限合伙企业,签订具体投资协议,投资企业的工商设立或变更;第三阶段是项目运作后期的投资人退出,主要工作就是选择合适的时机,以合适的方式退出投资。阶段不同,投资人需要予以投入的精力侧重点不一样。如果说,协议签订前还只属于投资人对拟投资项目的考察,是与众筹方进行接洽了解的磨合阶段,那么协议签订后则应当是制定总体运作模式,确定投资管理方案,助推项目发展的成长阶段,后期更多则是投资人评估项目状态,选择退出时机的阶段。
(一)确定拟投资项目时应当考虑的法律问题
鉴于股权众筹下的意向投资项目众多,能快速融资,拿到首轮投资资金,对于把握好市场发展时机,助推项目成功至关重要。但由于针对非上市企业的股权投资,是一种非常复杂的金融产品,融资企业可能处于新兴行业,商业模式不稳定,经营信息不透明,团队磨合不稳定,估值依据不多 ,这使得在确定投资项目前的尽职调查极为复杂和重要。那何为尽职调查呢?
1、尽职调查
所谓尽职调查(due diligence),又称谨慎性调查,是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后,经协商一致,由投资人自己或委托的第三方(包括但不限于律师、会计师、企业管理顾问、投资者等)对目标企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做一个全面深入的审核。其目的是在于了解拟投资项目发展状况,项目前景,发现项目内在价值,判断项目潜在风险,以避开投资陷阱。在以股权众筹为投融资的模式中,很多股权众筹平台在前期已经帮助投资者进行了初步的法律尽职调查,但是由于股权众筹具有独特的风险性,特别是前期尽调更多需要投资人的“眼光”做判断,因此很多情况下投资人还是对众筹项目进行更深入细致的调查。笔者以尽职调查的方法为主线,分析集中在股权众筹前期审核阶段主要的法律风险点。
   (1)审阅文件资料
此种方式下审查法律风险的文件资料主要包括众筹方的工商注册资料、财务报告、业务文件、法律合同等。通过工商资料、法律合同,主要考察众筹方的基本情况,核查众筹方存续的真实性、合法性,是否存在历史遗留问题,了解主要成员的背景信息,考察项目的稳定性。通过财务报告,查看众筹项目的市场运作情况,查验已有融资和股权情况,分析判断整个项目后期的继续营利能力。具体各类文件审查标准及注意事项,笔者以更加直观的列表方式列出:
尽调资料尽调方式尽调目的尽调重点尽调结果表现
工商注册资料文件审查/权威部门审核 4考察众筹项目的真实性、合法性股权结构、出资状况数据、文字
业务文件文件审查考察众筹项目管理运作的规范性管理制度、财务制度、主要会议纪要数据、文字说明,同时需要投资人的判断
财务报告/财务文件文件审查通过计划与实际完成情况对比,并参照市场情况,分析判断项目后期的持续营利能力已有融资和股权情况,分析现阶段财务状况数据、文字说明,同时需要投资人的判断
资产清单法律文件审查/现场查验了解众筹项目的现有资产状况调查无形资产的价值数字、文字说明,同时需要投资人的判断
公司主要业务合同文件审查评估众筹项目的运营状况,市场前景项目运营成本构成、业务来源构成、市场开拓情况数据、文字、图标
劳动合同文件审查考察管理人员的稳定性、勤勉度,创业的人力资源主要管理人员的胜任能力、人力资源需要投资人综合考核主要创业人员
其他法律文书文件审查/权威部门审核了解项目涉诉情况、法律风险情况知识产权、环境保护、涉诉情况数据、文字、列表

   (2)与创业者约谈
    股权众筹项目大多数属于初创,在前期并没有很多的固定资产,也没有可供投资人直接考察的成熟市场,但是该类项目仍然能够为投资人所看中,更多地是缘于投资人对创业群体的看好,众筹项目中最有价值的是资源是人力资源,众筹项目的成功与否也与众筹项目的实际操作人有很大关系。因此投资人与众筹项目操作团队的访谈对于股权众筹融资项目的重要性不言而喻。约谈的内容可以根据投资人已掌握的情况和还想掌握的情况确定。
   (3)尽调人员内部沟通
    尽职调查的目的是为了让投资者在短时间内作出相对正确、合理的投资决定,为了避免信息不对称导致投资失误。尽职调查的时间有时较长,参与的人员较多,各个尽调成员掌握的信息数据不一样,站在各自的角度得到的结论可能大相径庭,为了让投资人有一个宏观的投资参考,避免不必要的投资风险,在形成具体的尽职报告前,尽调人员应当举行必要的内部沟通会,就各自方面的尽调信息做一个交流汇总,或许可发现另外的信息价值。
    2、确定领投人与跟投人
    正如上文所言,投资项目因具有风险性,所投领域的专业性,找到一位具有很强专业能力和眼光,又有较为丰富的投资经验和所投领域的专业知识,最好还能有较为丰富的社会资源和较强的风险承受能力,对于推动项目成功运行,尤为关键。在确定投资前,作为领投人,需要对项目进行估值,与众筹方协商投资条款,协助项目路演,对投资决定的作出具有很大的影响。跟投人也是投资人,但是通常情况下,跟投人不参与项目的重大决策,不参与经营管理,其参与项目的主要方式是通过投资取得投资回报。对于两种不同身份的投资人之间,二者还是会设置定期交流机制,或者由领投人定期向其他跟投人进行工作进展、投资情况、项目发展现状等相关情况的汇报工作。
    3、框架性投资协议的签订
做完上述工作后,就可以签署框架性投资协议了,框架性投资协议是确定投资人与众筹方权利义务的法律文件,是双方合作的战略协议,对主要条款都进行了约定,也是整个众筹项目后续推进的基本依据。纵观整个投资协议,双方最为关注的就是投资事宜和公司控制管理事宜,需要合作双方的谈判协商。投资事宜方面,又属确定投资项目的估值,投资项目能够出具的股份数额最为重要;管理事宜方面,获取董事会席位,设定公司管理模式最为重要。大多数的投资协议,主要条款均围绕此两点展开。具体来说,投资事宜中的关键点包括资金的注入方式,资金的到账时间,首轮资金和后续资金的注入周期,股权转让事宜等。同样的,公司管理事宜包括公司经营目标的确认,公司主要事项的工商变更登记,同业竞业禁止等 。
(二)股权众筹投资实务操作中应当注意的法律问题
投资框架性协议的签订,意味着投资方和股权众筹方基本达成了合作意向,此时,作为领头人的投资者应当与众多的跟头人协商设立有限合伙企业,以有限合伙企业对众筹项目进行投资。有限合伙企业的成立意味着最终将投资者的身份确定下来,而对众筹项目而言,意义在于有了与之谈判的法律主体,如果前期只是与领头人进行的框架性意向协商,此时就应当是与全体投资人的具体法律条款谈判,因此,签订具体投资协议就是确定双方最终权利义务关系。在设立有限合伙企业和签订投资协议之后,合作双方还应当为股权众筹项目新设立公司或变更工商登记。
    1、设立有限合伙企业
    投资者们以股权众筹的项目为投资目标设立有限合伙企业,在设立有限合伙企业之前,签订有限合伙协议。其中规定合伙企业设立目的及经营范围,限定有限合伙企业中普通合伙人、有限合伙人的权利义务,合伙企业的投资方式和资金监管方式。目前大多数的股权众筹平台均会为投资者提供一套设立有限合伙企业的协议范本。
股权众筹的初衷是为了更好的服务中小微企业,股权众筹的融资主体大多还只是处于初创阶段,投资者中小主体也不少。股权众筹面对的是不特定对象,但还是有可能触及200人的法律红线问题。为了依法惩治非法吸收公众存款、集资诈骗等非法集资犯罪活动,2011年1月4日起生效的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条即规定:违反国家金融管理法律规定,向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为,同时具备下列四个条件的,除刑法另有规定的以外,应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。
  (一)未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;
 (二)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;
 (三)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;
 (四)向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
  未向社会公开宣传,在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的,不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。
   同时,《证券法》第10条也规定:公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的,为公开发行:
  (一)向不特定对象发行证券的;
 (二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;
 (三)法律、行政法规规定的其他发行行为。
  非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
   此外,2006年12月国务院发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号)对于非公开发行股票的某些行为作出了限制:向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的,为非公开发行,非公开发行股票及其股权转让,不得采取广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行;严禁任何公司股东自行或委托他们以公开方式向社会公众转让股票;向特定对象转让股票,未依法报经证监会核准的,转让后,公司股东累计不得超过200人。
    为了规避可能面临的法律风险,避免股权众筹中的“不特定问题”和“投资人数的红线问题”。投资者采取的方式之一是不特定对象通过委托特定对象股份代持的方式对外进行投资,将“不特定性”转化成“特定性” ,但即使是采取股份代持的方式,“特定与不特定也始终是一个似是而非的概念” 。更何况,即使是达到了化解“不特定性”难题,投资者的部分风险还是无法规避。例如在代持人以股权对外发生纠纷时,投资者的合法权益如何保护?在名义持股人不配合实际投资人时该如何限制名义持股人?名义投资人违背实际投资人的真实想法,导致投资损失该如何保障实际投资人利益?等等。鉴于股份代持问题对于股权众筹的投资者来说敏感,也属于投资人关心关注的重点,笔者就以股份代持中常见的几个问题及法律适用进行解释说明。
    (1)如何体现实际投资人的股东身份。
    虽然《关于适用<公司法>若干问题的规定(三)》肯定了股权代持的法律效力,但是股权众筹中的股份代持比一般的投资股份代持更为隐蔽,实际投资人是通过显名投资人将资金投入到有限合伙企业,再通过有限合伙企业将资金投入到股权众筹项目中,在整个投资过程中,实际投资人均没有被实际载明在权利文书中。那么该如何体现或者保护实际投资人的权益呢,作为律师,当遇到你的客户是实际投资人时,当遇到此类问题,就应当给出合理的建议,首先,还是应当及时签订股份代持协议,作为证明实际投资人的权益证明,股权代持协议的内容应当还是可以得到法律的支持,《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)》(以下简称《公司法司法解释(三)》)肯定了股份代持的法律效力。其次,在无法对股权众筹项目产生实际影响时,应当对有限合伙企业的决策设置适当的建议权,例如参照上市公司的公示制度,有限合伙企业的投资信息也可以对各个实际投资者公开,同时,约定企业在达到一定期限或者条件后有分红权。
(2)第三人以名义股东代持的股权作为执行对象
由于股份代持协议只在名义持股人和实际持股人之间有效,实际投资人对外并不能以此对抗第三人。因此在实际投资人的股权被第三人采取强制执行措施后,就应当及时向名义投资人进行追偿并要求承担相应的责任。在名义投资人不予以配合的情况下,还应当就其行为采取其他的救济措施,比如下面第三点中提到的通过起诉的方式向法院起诉。
(3)名义股东对外作出不利于实际股东的决定
一般而言,隐名持股一般是实际投资人委托他人代为持股,该委托的行为应当是基于信任和一定的合作基础,但并不能排除两者会发生争议,名义持股人损害实际投资人利益的可能。出现这种情况是最为棘手的问题,更多地应当是在纠纷发生之前就做好相应的对策。此对策就是应当将隐名持股的股份进行股权质押,只有通过这种方式,才能有效规避名义持股人对实际投资人权益的损害。在发生争议的情况下,投资人应当通过法院诉讼及时维护自己的合法权益。
2、签订具体投资协议
具体投资协议是股权众筹项目中最核心的交易文件,包含了前期框架性协议的主要条款,是确定投资人与众筹方主要权利义务的最终法律文本。因此涉及的内容从公司的设立到股权的变更到争议的解决均出现在本协议中。投资协议的内容根据具体的众筹项目而不同,但是其中关乎投资者重大利益的几个重要法律问题还是需要予以探讨。
(1)反稀释条款(anti-dilution)
反稀释条款,也称反股权摊薄条款,是指目标公司在进行后续融资或定向增发过程中,投资人避免自己的股份贬值或份额被过分稀释而采取的措施。作为保护投资者的重要条款,反稀释条款可以在投资者与众筹项目方的投资协议中写明,也可以列明在项目公司的章程中。通常,反稀释条款的类型分为两类:一类是为防止股权结构上股份比例被稀释,另一类是防止在后续融资过程中股份价值被稀释。前者的反稀释条款在于设计原有持股的转换权和优先购买权,后者的反稀释条款在于设计降价融资时的转换价格。
转换权条款指的是当项目公司发生股份分拆、股份合并等股权重组的情况时,对投资者先前持有的优先股股权按照初始转换比例1:1进行重新配比。比较常见易懂的例子是投资人按照2元/每股的方式买进股份200万股,初始转换价格为2元/股,后公司按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分,此时的转换价为0.5元/股,那么此时投资者应当持有的股份数应当为800万股。
优先购买权条款指的是投资人有权在公司发行权益证券的时候,按照其持股比例再购买相应数量的股份。这类例子也有很简单的版本:投资人按照2元/股的单价,以200万元的总价入股项目公司,持股比例为10%,后公司决定还是按照2元股的价格新发行800万股,此时投资人按照持股比例拥有优先购买权的股份为80万股。
转换价格条款是在公司后续以更低的价格对外定向发行股份时,转换价格就会比初始购买价低,投资者的优先股能够转换成更多普通股。按照保护投资者的程度不同,优先股的转换价格保护可分为“完全棘轮条款”下的调整和“平均加权条款”下的调整两种方式。
    完全棘轮条款(ratchet based anti-dilution)的特点是:当企业发行新的股份时,投资者能够获得相当数量的免费股票,从而可以将他购买股份的每股平均价格摊薄至与新投资者购买股份的价格一致。例如首轮投资人在首轮融资时融资200万,按照2元/股的初始价格取得100万股的股份,由于公司发展不如预想中那么好,后续融资时,将优先股的发行价确定为1元/股,那么此时首轮投资人的持股数就不应当是原来的100万股,而是200万股。虽然完全棘轮条款能够最大限度保护首轮投资者的利益,但由于棘轮条款将公司经营不善的风险全部转嫁给创业者来承担,因此实践中适用的时候大多数都是对棘轮条款进行限制性约定或者进行改造修正。例如设定适用时限,在次轮首次融资时才适用,在本轮投资后的1年的时限内适用,适用部分棘轮条款(半棘轮或三分之二棘轮)等等。
加权平均条款(weighted average anti-dilution)指的是后续发行股份的价格低于先前次轮融资的转换价格时,先前投资人融资时约定的转换价格和后续融资发行价格的加权平均值作为调整依据,即意味着对首轮优先股确定转换价格时不但要考虑低价发行的股价,也要考虑其发行的股份数量(权重)。加权平均条款一般是以公式形式进行表述:(NCP)=OCP(OB+X)/OA,其中NCP指的是新转换价格;OCP指的是新股发行前已发行股的有效转换价格;OB指的是新发行前在外普通股总数已发行、已发行可转换证券在转换时可发行的普通股总数以及发行在外的期权行权时可发行的普通股总数三者之和;X指的是拟新发行股份相应获得的总对价按照本次发行前现时有效的转换价格计算出的应发行的股份数量;OA=新股发行后全部普通股总数、可转换证券转换时可发行的普通股总数以及发行在外期权行权时可发行的普通股总数三者之和。例如,目标公司已有普通股800万股,首轮融资400万,按照2元/股的初始价格发行优先股200万股,次轮融资200万元,按照1元/股发行200万股。则其中OCP=2元,OB=800万股+200万股=1000万股,X=200/2=100万股,OA=800万股+200万股+200万股=1200万股,则NCP=2元(1000万股+100万股)/1200万股=1.8333元/股。此时投资人可获得的行权股为400万/1.8333=218.1857万股。由于这里的加权平均将OB和OA的范围扩大至可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股数额,因此,被称为“广义”加权平均调整规则。如果将OB限于新发行前发行在外普通股总数,并将OA限于新发行后发行在外普通股总数,则为“狭义”加权平均调整规则,这种情况下,OB=800万股,OA=800万股+200万股=1000万股,此时NCP=2元(800万股+100万股)/1000万股=1.8元/股。明显可以看出,当适用“狭义”时,更有利于投资者,因为没有把普通股、期权、可转换证劵计算在内时,转换价格会被压的更低。
综上所述,投资人在进行投资谈判博弈,设计反稀释条款时,最佳的策略是争取完全棘轮条款,次之是狭义加权平均条款,再次之是广义加权平均条款。当然,对于项目公司而言,则反之。
(2)股份回购及转让
股份回购是指公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。我国立法对于股权回购的态度基本是“原则禁止,例外许可”。根据《公司法》第142条的规定:公司不得收购本公司股份。但是有以下情形之一的除外:
    (一)减少公司注册资本;
  (二)与持有本公司股份的其他公司合并;
  (三)将股份奖励给本公司职工;
(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。
因此,对于投资人股份的回购,公司应当谨慎,只有当公司出现了上述四种情形时才能设施股份回购行动。并且由于回购的法律规范仅有原则性规定,并没有具体的操作规则,程序是保证股份回购顺利进行的关键。对于投资者和公司而言,应当注意以下法律问题:股份回购的行为应当保证其有效性,如果违反法律行政法规的强制性规定将被视为无效;股份回购应当经过股东大会同意,并且再回购之后一定期限内应当予以转让或注销;回购的股份不能超过本公司已发行股份总额的5%等等。 
股份转让是指将股份转让给公司内部其他股东或者将股份转让给公司以外的第三人。根据《公司法》第137条的规定:股东持有的股份可以依法转让。第138条规定:股东转让其股份,应当在依法设立的证劵交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。作为确定投资者股份被回购的法律文件,最常见的法律文本是《股权转让协议》,该类协议是双方权利义务的集中表达,协议中的法律条款设计应当审慎严谨。作为股权转让协议的审查律师,主要应当关注以下几点:
首先,签订股权转让协议之前,双方均应当对交易对手进行资质审查,受让方更需要明晰股权结构,了解交易股权的相关信息,以确定是否存在瑕疵。签订合同的主体是否适格,即是否拥有对外签署转让协议的相关权限,由于在股权众筹的项目当中,有相当的股份是通过股份代持的方式存在,为了避免协议达成后产生不必要的争执,应当明确股份转让交易的实际拥有人。应注意所受让的股权是否存在出资不实的瑕疵,即非货币财产的实际价额显著低于认缴出资额;股权是否存在出资不到位的瑕疵,即股东未按时足额缴纳出资;所受让的股权是否存在股权出质的情形。
其次,受让人应当对受让股权所在公司的相关信息进行考察。包括企业的股份构成情况,企业的生产经营情况,生产活动是否正常,企业的财务状况、纳税状况是否正常。
再次,股权转让协议应要求合同向对方作出一定的承诺与保证。受让方要求出让方作出的承诺与保证应当主要集中于转让股权无权利瑕疵,从出让主体到交易标的均符合相关法律要求,所做表述均为真实表达等。出让方要求受让方作出的承诺主要集中于交易主体的合法有效,交易价款的按时支付,交易手续的及时办理等。
当然还存在着其他条款,根据实际交易对象的不同,交易主体考虑的风险点不同,条款设计也会根据实际情况发生变化,这就需要协议起草者自己审查了,例如投资资金如何汇入,汇入资金的存放方式、监管方式等等。
(3)投资者的退出
股权众筹项目中,投资者一般会设置退出条款。对于投资者来说,只有完成了有效的退出才能将初创企业所带来的账面增值转为投资人的实际收益,才算完成投资的阶段性任务。鉴于投资者的退出机制至关重要,笔者接下来将会详细论述。
3、注册或者注资新公司
投资者的投资完成后,投资资本在法律上已经取得了公司的股权。若众筹项目没有公司,则是以投资者的有限合伙企业作为股东之一进行公司的新设活动,若众筹项目原来已有公司,则直接进行增资,并办理工商变更登记。无论是新注册还是在原有公司的基础上进行增资,公司章程的制定尤为关键,乃是因为章程是规范企业管理,确定各方双方权利义务的依据。
以注资为例,首先双方应当就增资意向达成一致,接着在公司取得由股东会表决通过关于增资的股东会决议。根据股东会决议,对章程进行补充修正,在对公司的资产和拟增长的资产进行评估后,聘请验资机构出具验资证明,随后履行公司章程、股东、注册资金、税务等的变更登记手续。
在注资或者注册新公司完成后,投资者理所当然的成为了项目公司的股东,还有可能在项目公司的公司管理岗位还拥有表决权。这时的投资者介入的原因和好处在于其能够充分发挥投资人特别是领头人的丰富经验、专业水平以及相关社会资源帮助项目公司完成项目的产业升级。这些好处包括但不限于对公司的发展战略及产品进行定位辅导,帮助企业的财务及法务确定业务重点,对企业的业务发展进行拓展运作等。
(三)股权众筹投资者退出投资的相关法律问题
股权众筹项目中,前景良好的项目投资者会一直持有该项目的股份,期待初创企业发展壮大,以期能够将投资利益最大化。但有时候投资者也会选择在合适的时机退出,投资者的最终目的并不是为了获得所投项目的经营控制权,而是为了让股权获得增值,顺利退出获得高额利润。选择投资退出的时机不宜过早或过迟,过早可能使股权投资方失去目标企业价值高速增长带来的丰厚回报,过晚可能使股权投资方蒙受资金机会成本增加带来的损失。  较之于退出时机,股权众筹投资的退出方式更为重要,没有科学合理的退出机制,股权众筹投资就无法实现资本增值的良性循环。所以在投资者看来,股权投资的退出环节才是整个股权众筹的核心。
总的说来,选择退出的方式共有以下四种:公开上市(initial public offering IPO)、并购(merger and acquisition,M&A),回购(shares buy back),清算(write-off)。
上市是指企业首次通过在公开市场上发行股票募集资金并上市交易。通过上市退出,股权投资者可以在众筹项目上市后,逐步转让自己所持有的股份,以实现退出并增值。通过公开上市的方式退出,既可能使得股权投资者获得丰厚的回报,也是市场对项目运作者的肯定,无形之中也是为项目做了一次推广宣传,或许还能够为项目后续发展引入新的投资者。但是作为项目公司上市的策划者和推动者,无论是投资人还是律师也应当考虑到上市过程中可能遇到的阻碍。首先,应当考察选择上市的时间和上市的资本市场,由于资本市场股票的价格瞬息万变,创业型企业的上市不能陷入漫长的审批等待,应当优先选择上市条件相对简单且适合初创企业的板块 。从股权众筹投资的项目公司属性来看,更多的企业会选择通过新三版进行上市。新三板要求的上市程序相对简单 ,不像主板市场那么严苛,可以节省很多审批时间,可以最快速度让投资者的权益在资本市场增值变现。作为辅导企业新三板上市的律师团队可以从一开始就着手介入,从审查是否符合新三板上市公司要求到签订推荐挂牌报价协议,配合主办报价券商尽职调查到向主管机关报备审查等等,但鉴于本文篇幅有限,笔者将在其他文章中继续论述相关的法律实务。
并购是指投资者将手中持有的股份出售给其他投资者。在股份并购市场上,潜在的购买者相对固定,相对于上市,双方需要支付的成本也并不是太高,由于是买卖双方的一对一谈判,成功的效率会大大提高。如此,对具有并购意向的双方来说,从一开始的并购谈判到后期并购协议的起草就会因为双方都会认真准备而显得严肃郑重。需要指出的是,如果选择并购退出,目标企业的管理层为了保有企业控制权可能会对并购持反对意见,因此为了照顾到这种特殊情况,可以在签订股权众筹协议时就相应的激励机制作出约定,也可以在并购协议种约定将部分收购款用于补偿管理层,以便于首轮投资人的顺利退出。 
在我国目前的法律语境下,股份回购的含义与股份转让的含义不同,转让是投资者将股份转让给除公司外的第三者,可以是其他股东,也可以是管理层,还有可能是公司外第三人,而回购指的是公司通过一定途径将已发行在外的股份重新购回的行为。鉴于笔者在前文对股权的回购与转让有过分析论述,在此就不再赘笔。
清算是投资者最不愿意看到的方式,只有在股权众筹的项目面临失败,发展前景堪忧的情况下才不得已而为之。但是对于股权众筹来说,高收益也意味着高风险,大多数的投资项目都有可能面临最后清算的局面。我国《公司法》第十章对公司解散的事由和清算的基本程序进行了基本规定,使得投资人通过清算程序退出成为了可能。
以上四种均为股权众筹中投资者可选择的退出方式。
通过对股权众筹实务操作典型法律问题的分析,投资者能够清楚判断自身与众筹平台、众筹融资者三者之间的法律关系,能够识别操作中主要的法律问题,进而更好地与融资者进行谈判,设置权益条款、管理权责条款、退出方式条款等等。目前,国内对于明确股权众筹三方法律关系,对股权众筹操作起到指导作用的规范仅为证券业协会2014年12月发布的《股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》,因此笔者认为接下来有必要对该份管理办法进行法律解读。
四、投资人视角下《股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》的法律解读
为拓展中小微企业直接融资渠道,促进创新创业和互联网金融健康发展,提升资本市场服务实体经济的能力,保护投资者合法权益,2014年12月18日,中国证券业协会 公布《股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称管理办法),该管理办法就关于股权众筹一系列问题进行了初步界定。作为到目前为止,尚算半官方机构发布的唯一一部关于股权众筹的指导性规范,共七章二十九条,大致将股权众筹的的发行性质,股权众筹平台的定位,如何保护投资者、融资者的合法权益等作出了明确规定。虽然纵观整部管理办法,更应该说它是针对股权众筹平台的管理办法,但是其开篇明义,宗旨之一就是为了保护投资者合法权益。那么在法律实务中,该办法具体能够为保护投资人起到什么作用。笔者就结合管理办法中的相关规定,试着从保护投资者的角度进行一下解读:        
(一)关于众筹平台的法律地位
虽然管理办法是由中国证券业协会(securities association of China,SAC)发布,但同新三板一样,股权众筹的相关平台也是隶属于中国证券业协会管辖,因此,还是具有一定的权威性。办法将股权众筹平台界定为“通过互联网平台为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”,法律地位实际同律师事务所、会计师事务所一样,律师事务所提供的是法律服务,会计师事务所提供的是会计服务,而股权众筹平台提供的是金融服务,做得最多的是信息流的集散。2015年7月18日,中国人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》,明确了股权众筹的业务监管主体是证监会,并且规定股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台进行。为了保护投资者,管理办法赋予了股权众筹平台相当大的权责,审核投融资双方身份信息真实性既是权利,也是加大了股权众筹平台的实际义务,例如管理办法的第八条规定:股权众筹平台应当对投融资双方进行实名认证,对用户信息的真实性进行必要审核;对融资项目的合法性进行必要审核;采取措施防范欺诈行为,发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形,及时公告并终止相关众筹活动等等 。在浙江地区,比较有代表的股权众筹平台就是“浙里融”,作为浙江股权交易中心旗下的股权众筹平台,与其他的平台相比具有以下优势:第一、平台有较强的公信力,浙江股权交易中心目前是浙江省内唯一的区域性股权交易市场;第二、后台运营系统也较为成熟,包括股权交易、权益托管、资金三方存管、募集资金账户专用等制度设计较为合理;第三、股权众筹平台对项目评审、信息披露、投资者保护等方面做的较为完备。
(二)关于融资者的规定
办法的第十一条,第十三条分别对股权众筹融资者的范围进行了界定。其中融资者应当为中小微企业或其发起人,并且应当保证向股权众筹平台发布的消息的真实性、合法性。同时,规定融资者不得有下列行为:……(二)向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。此条规定实际上就是将股权众筹与涉嫌非法集资的刑事犯罪分开。如果“承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报”就会被定性为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。
不过在此应当特别注意的是:如果投资者与项目公司的发起人股东约定的“对赌条款” 并不必然视为无效。最高人民法院(2012)民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案的民事判决中,就明确投资者与目标公司股东之间以货币补偿形式的对赌协议约定合法。 
同时,融资者不能欺诈发行股权众筹,以骗取资金为目的。欺诈发行,既包括股权众筹方单方面的欺诈,也包括众筹方与众筹平台,甚至是与领投人共谋的欺诈发行。如何消灭投资中的欺诈,既要有制度设计上的考量,尽量让项目投资做到公开透明,让“太阳底下无新鲜事”这一原则适用于投资项目,还要投资人综合考量,自己把控项目风险。
(三)关于投资者的规定
办法中对于合格投资者的规定较为严格,例如净资产不低于1000万元人民币的单位,或者是金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相应财产、收入证明外,还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。 通读办法对投资者的规定,不难发现,限定投资者主要是通过考察投资者的“资质实力”和“资金实力”两方面。对于办法中的这个规定,很多人认为规定的要求过高,但是笔者认为这恰恰是为了保护投资人而规定的条件。不同于其他众筹,股权众筹涉及的企业大多属于初创企业,企业发展具有极大的不稳定性,项目失败的风险很大,如果将投资的门槛设置的过低,允许没有任何投资经验的民众广泛加入股权众筹,在没有抵御项目失败的心理准备的情况下,股权众筹发展的稳定性势必会令人堪忧。要求投资人应当有必需的投资经验和设定相对高的投资门槛,实际上是为了保护广大的投资人。 
投资者在进行投资的过程中,应当充分意识到投资的风险性,自身应当具备评估风险的基本能力,除了投资风险,投资人在投资的过程中也应当注意自身的法律风险。
首先,由于平台的法律地位仅仅是作为提供投融资信息的第三方中介,虽然平台对于股权众筹项目的真实性、合法性负有审核,并对外公开的责任,而且平台应当在证券业协会备案登记,申请成为证券业协会会员,但是股权众筹平台的备案登记并不能构成对股权众筹平台对客户资金安全的保证 。
这就意味着,一旦投资者因为自身没有对平台资质进行仔细审查,导致投资流向了未经备案登记平台介绍的股权众筹项目,最后因为项目投资失败,此时能否因为平台未经登记而导致通过平台所做的法律行为无效呢?从目前法律上说,这种情况下的投资损失责任并不能归结于股权众筹平台,因为透过股权众筹项目,背后最终确认双方权利义务的均为一系列合同。根据我国关于无效合同的法律规定,只有符合《中华人民共和国合同法》第52条规定的情形合同才属无效,在管理办法中,股权众筹平台的备案登记规定在法律上属于行业的指导性规定,并非规范性法律文件,更没有达到导致法律行为无效的法律、行政法规的级别。在这种情况下,即使平台没有经过备案,签订的系列合同在法律上依然是有效的,因此,投资者自身应当认识到潜在的法律风险,在进行投资时,不仅仅需要对拟投资的项目进行尽调审查,还应当对投资平台进行考察。实际上,这些风险如何进行规避,在前面的投资审查中笔者有些已经进行了详细表述。
其次,股权众筹主要的投资模式还是以“领头人+跟头人”的形式进行,因为领头人往往是对项目最先投资,甚至有可能是最大的投资人,领头人的话语权会很大,对整个项目的运行起到绝对的主导作用。这其中由于跟投人并不直接参与到项目的操作中来,很多跟投人甚至对项目的可行性、发展性、营利性等一些要素都不清楚,明显产生信息不对称,如果当领头人与股权众筹方存在利益关联或其他关联关系,达成有损于跟投人利益的决定,此时就是一种合同欺诈,但是因为项目操作中,这部分缺乏相应的监督机制或者项目运作的透明度,很多不利于跟投人决定的作出具有相当大的隐蔽性,跟投人并没有办法避免,往往最后只能以投资失败结束。这种情况下,首先,领投人与跟投人之间应当从一开始就约定定期的约谈、汇报制度,以期能够最大限度降低跟投人的投资风险。其次,借用投资界的一句名言:选择投资最好还是选择自己熟悉的行业。
同时,投资者在利用平台进行交易的过程中,应当注意平台的禁止性行为:包括对众筹项目提供对外担保或进行股权代持 。
总体上来说,管理办法以规范互联网金融,防范金融风险,保护投资人利益为宗旨,设置了一系列条款,明确了投资者、融资者、众筹平台三方的法律地位,限定了投资者、融资者的准入门槛,规定了众筹平台的主要权责、禁止行为等等,可以说是对股权众筹的实务操作提出了一系列的规范指引。对股权众筹的发展来说,具有里程碑式的意义,是法律层面对股权股权众筹融资模式的肯定。不过,管理办法公布后,众多众筹行业人士认为管理办法在实务操作中还是会遭遇法理尴尬:首先,管理办法并没有突破面对不特定对象募集红线的问题,在互联互通的互联网环境下,如何做到众筹项目不面对广大民众,如何解决不特定性对象问题始终是个难题。其次,还是没有突破200人的红线问题,最终股权众筹的上线股东人数依然不能超过200。再次,对于投资人的门槛设置过高,无法体现众筹的法律含义,也无法取得普惠式金融的效果。因此,管理办法的规范效果,还是需要在实践中检验。不过鉴于管理办法将拟规范的范围已经作出了限定——私募股权众筹,也是本着谨慎的态度对待新兴事务,所以并不排除日后条件成熟的时候,监管机构会适时出台公募版股权众筹管理办法,也不排除在积累了一定市场实战经验后,设定更为宽松的准入制度,更为合理的监管制度,实际上,目前关于证券法的修订工作也在紧锣密鼓的进行。
五、结语
在刚刚结束的2015浙江金融创新高峰论坛上,发布了“浙江十佳互联网金融创新企业”、“浙江十佳金融创新企业”和“浙江十大金融集聚区”三大榜单 。该榜单显示了目前浙江互联网金融发展的基本业态,透过榜单,一方面可以发现浙江作为互联网金融创业创新最活跃的地区,近年来涌现出很多优秀的金融创新的杰出代表,新时代浙江人所拥有的改革创新精神势头依然强劲。另一方面,涌现出如此多的金融创新企业,从侧面也可以了解到浙江人在鼓励、支持互联网金融创新的热情。浙江省、杭州、宁波、温州等地区连续出台扶持金融创新的政策,期待借助互联网金融发动社会资本进而推动实体经济发展。作为实务界的律师,也希望在金融改革实务中,能够发挥更加积极的作用,推动普惠式金融的发展。

[1] 相关数据来源于:唐福勇:《股权众筹正逐渐规范》,原载于中国经济时报,2015327日第3版。

[2] 杨东、苏伦嘎:《股权众筹平台的运营模式及风险防范》[J]国际检察官学院学报,20147月,第4期。

[3] 原题目:股权众筹投资人:看清股权众筹模式的本质。载于 http://www.csai.cn/zhongchouzixun/769254.html,最后访问于2015423日。

[4] 尽职调查的过程中,负责尽调的律师应当充分利用政府部门、行业协会等权威部门的信息发布指定网络平台,利用这些公开渠道去查阅审核相关资料的真实性、合法性。

[5] 鉴于该阶段的协议仅作为股权众筹投资的框架性投资,有人主张简洁仅列明主要条款,简单易懂,避免过多的法律术语参杂其中,笔者认为此举有利于促进合作,因此仅将协议中不可或缺的条款列出,实际操作可结合实际需要选择版本。

[6] 杨东、苏伦嘎:《股权众筹平台的运营模式及风险防范》[J]国际检察官学院学报,20147月,第4期。

[7] 李有星、范俊浩:《非法集资中的不特定对象标准探析——证券私募视角的全新解读》[J]《浙江大学学报(人文社会科学版)》2011年第5期。

[8] 关于股份回购的法律规范可参见证监会2014年修正的《上市公司章程指引》第2426条。

[9] 赵吟:《论我国公司型私募股权投资基金的退出机制》,[J]上海金融,2013年第1期。

[10] 目前国内主要有四种首次上市的资本市场主要有主板、中小板、创业板、新三板。这几个资本市场本身也是存在层次机构的,主板主要是为大型、成熟企业提供股权融资和转让服务,目前国内提供服务的是上交所和深交所;中小板主要为传统行业中小企业提供股权融资与转让服务,目前国内提供服务的是深交所;创业板主要为“二高六新”类企业提供股权融资和转让服务,目前国内提供服务的是深交所;新三板也称全国中小企业股份转让系统,主要为解决初创企业高技术企业股份转让及融资服务,是依据证券法设立的全国性证券交易场所,也是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。

[11]  1、依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算;

  2、业务明确,具有持续经营能力;

  3、公司治理机制健全,合法规范经营;

  4、股权明晰,股票发行和转让行为合法合规;

  5、主办券商推荐并持续督导;

  6、全国股份转让系统公司要求的其他条件。 

[12] 赵吟:《论我国公司型私募股权投资基金的退出机制》,[J]上海金融,2013年第1期。

[13] 中国证券业协会是依据《中华人民共和国证券法》和《社会团体登记管理条例》的有关规定设立的证券业自律性组织,属于非营利性社会团体法人,接受中国证监会和国家民政部的业务指导和监督管理。

[14]《私募股权众筹融资管理办法(意见稿)》第八条【平台职责】股权众筹平台应当履行下列职责:

()对投融资双方进行实名认证,对用户信息的真实性进行必要审核;

()对融资项目的合法性进行必要审核;

()采取措施防范欺诈行为,发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形,及时公告并终止相关众筹活动;

[15] 对赌协议,又称估值调整协议,行业通常定义是指投资方在达成协议时,各方对于未来不确定情况的一种约定。

[16] 具体裁判文书详见:中国裁判文书网http://www.court.gov.cn/zgcpwsw/zgrmfy/ms/201311/t20131120_168924.htm

[17] 第十四条【投资者范围】私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人:

()净资产不低于1000万元人民币的单位;

()金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外,还应当能辨识、判断和承担相应投资风险;

[18] 《管理办法》第六条【备案登记】股权众筹平台应当在证券业协会备案登记,并申请成为证券业协会会员。证券业协会为股权众筹平台办理备案登记不构成对股权众筹平台内控水平、持续合规情况的认可,不作为对客户资金安全的保证。

[19] 《私募股权众筹融资管理办法(意见稿)》第九条【禁止行为】股权众筹平台不得有下列行为:

()对众筹项目提供对外担保或进行股权代持;

()兼营个体网络借贷(即p2p网络借贷)或网络小额贷款业务;

[20] 原题目:“互联网+金融”2015浙江金融创新风云榜发布。http://biz.zjol.com.cn/system/2015/05/11/020644828.shtml,最后访问于2015518日。

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