案例文献
 
当前位置:首页 > 案例文献 > 学术研究
学术研究
股权众筹典型法律实务问题研究
来源:熊保华、文彪  发布日期: 2016-5-26 11:35:13
  
股权众筹典型法律实务问题研究
                 ——以投资人权益保护为视角

本文作者: 浙江海泰(杭州湾新区)律师事务所  熊保华、文彪 
【编者按】本文获宁波市法律实务理论研讨会一等奖
摘要:2013年国内首个股权众筹项目出现后,股权众筹在中国的发展可以说是如火如荼。2015年3月,国家将开展股权众筹融资试点写入《政府工作报告》,政府以这种方式鼓励发展普惠式金融,构建多层次的资本融资市场,激励更多人进行创业创新。但鉴于股权众筹在国内发展时间不长,股权众筹的实务操作很多地方还处于法律的灰色或者真空地带,目前仅有的指导性规范也只有证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(意见稿)》,并没有法律法规层面的指引,隐藏在股权众筹过程中的法律风险点甚多。作为一项新兴事物,股权众筹的许多方面还需要在实践中逐步完善,因为与市场走的近,接触到股权众筹实务的机会相对较多,律师可以从法律实务的角度,通过解构股权众筹的实务操作,审查解读股权众筹过程中众多法律文本的法律含义,能够帮助投资者及时发现投资过程中的法律风险,投资风险,尽量避免投资纠纷,为各方实现创业投资双赢。

关键词  股权众筹  有限合伙  领投+跟投  投资退出

一、背景与问题的提出
    2015年3月2日,国务院发布《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》,其中明确指出,为完善创业投融资机制,开展互联网股权众筹融资试点。2015年7月18日,中国人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》,发文主旨也意在鼓励股权众筹等方式的金融创新,促进互联网金融健康发展。股权众筹的融资方式对于发展普惠金融,降低整个社会投融资成本,激发社会创新创业活力具有重要推进意义,既能够为前期创业者提供急需的资金、资源支持,也能够帮助创业投资人、天使投资人等投资者有效整合社会资源,发挥民间资本升值。浙江省在实施“创业富民,创新强省”的两创战略中,各类创新创业活动蓬勃发展,好的创意层出不穷,由此产生了大量的创业创新资金需求;另一方面,近年来由于产业结构调整,传统的投资渠道受限,亟需改善中小微企业的金融服务,畅通民间投资渠道,建立多层次的资本融资市场;而同时浙江省也是一个民营资本发达,民间资本流动相对活跃的省份,对外投资、创业的意向强烈。在创新创业融资方面,如何发挥浙江省的本土优势,将创新创业与促进民间资本流动的投资有效融合,利用互联网平台进行股权众筹的融资方式不失为一种新方法,新常态。据清科研究中心旗下的私募通统计,2014年其13家众筹平台共发生融资事件9088期,募集总金额为13.81亿元人民币,其中,股权众筹事件3091件,募集金额10.31亿元人民币 。但鉴于股权众筹的投融资活动近几年才兴起,关于股权众筹的相关法律法规目前还处于空白阶段,对于股权众筹的法律风险大多数人还无法把控,加之股权众筹涉及的各方主体众多,股权众筹的融资项目从投资到退出时间较长,股权众筹操作流程相对复杂,如果没有规范性、合规性的法律审查,操作过程中易发生系列的民事、行政乃至刑事法律风险,因此还需要法律实务界尤其是实务操作律师的进一步总结与探讨。
    毫无疑问,以股权众筹方式进行融资,如何保护好投资人的合法权益是核心。站在投资人的角度,在考察或者操作股权众筹投资时应当关注的典型法律问题包括以下几类:
   1. 确定拟投资项目时应当考虑的法律问题。具体包括:如何考察审核合适的项目?初期审核主要审核哪些内容?主要以哪种方式进行审核?等。
   2. 股权众筹投资实务操作中应当注意的法律问题。具体包括:设立有限合伙时如何保护实际投资者的权益?与股权众筹方签订协议时如何设计权益条款?项目公司成立到管理过程中如何规定投资人的权利义务?等。
   3. 投资人选择何时以何种方式退出投资在法律上的考量。具体包括:投资人选择退出的最佳时机是什么时候?投资人选择退出的最佳方式是何种方式?等。
   另外,本文还站在投资人的角度就《股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》进行法律解读,分析了股权众筹平台的法律地位、关于融资者的法律规定、关于投资者的法律规定等简要问题。
    为了更好分析上述问题,首先有必要对股权众筹的相关概念进行阐释。
二、股权众筹的相关概念及其主要方式
众筹(crowding),顾名思义,其基本含义就是面向公众筹集资金,特别是指资助个人、公益慈善组织或者商事企业为目的的小额资金募集,我国的俗语“众人拾柴火焰高”可作为众筹精神的最好诠释。而股权众筹(equity-based crowdfunding)则是指出于资本增加的目的而为处于创业初期的企业注资,即股权众筹平台的运营模式。2012年,美国政府制定《工商初创企业推动法》(Jumpstart Our Business Startups Act,“JOBS法案”),允许中小微企业借助股权众筹平台私募发行股票募集资金,允许股权众筹平台利用互联网技术为中小微企业私募发行股票式股权融资提供中介服务,此法案中的股权众筹即为此意,后这一模式传进中国,融入了我国小微企业发展实际,创造出中国式的股权众筹。国内主流观点认为主要有以下四种模式:捐赠众筹、回报众筹、债权众筹、股权众筹,其中,前两者统称为购买模式众筹,而后两者则为投资模式众筹。捐赠众筹(Donate-based crowd-funding)是指投资者对项目或公司进行无偿捐赠。回报众筹(Reward-based crowd-funding)是指投资者对项目或公司进行投资,获得产品或服务。债权众筹(Lending-based crowd-funding)是指投资者对项目或公司进行投资,获得其一定比例的债权,未来获取利息收益并收回本金。股权众筹是指投资者对项目或公司进行投资,获得其一定比例的股权。在我国目前互联网金融的背景下,众筹依托互联网技术搭建平台,将创业、投资、互联网结合在一起,其概念并不同于一般的股权众筹,目前关于股权众筹,还没有学术意义上的定义。根据我国现有相关法律规定,向公众募集资金唯一的合法方式是上市公司发行股票,其他向社会大众公开募股的行为就有可能被认为是非法集资,因此,我国的“股权众筹”实际上指的是一种私募或者半公开的融资行为。 鉴于本文是立足于互联网环境下,与股权众筹相关的法律实务问题研究,因此,本文中股权众筹的概念笔者引用了中国证劵业协会2014年12月发布的《私募股权众筹融资管理办法(意见稿)》中的定义:股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。
目前我国采用股权众筹进行融资主要采取有限合伙形式。至于为何采用有限合伙的形式,笔者认为主要基于以下几点考虑:
1、为了降低投资风险。由于股权众筹下的投资项目大多数都是处于初创阶段,就目前风险投资领域项目成功率来说,大多数的项目最终都无法存活。而有限合伙企业的形式能够将投资人的风险降低到最低。根据《中华人民共和国合伙企业法》的第二条第二款的规定:普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任,有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。因此,有限合伙的企业形式能够将投资人的投资风险降到最低。
2、为了降低管理风险。在一个股权众筹项目中,往往投资人人数众多,没有权限划分的话易造成项目决策混乱,因此将投资人划分为有经营管理权限的普通合伙人和只有收益权的有限合伙人成为必要,而且普通合伙人往往是由有丰富投资经验的行业内专家或者项目发起人出任。
3、为了降低项目失败风险。由于众筹的项目前期还处于还处于不稳定状态,能否为市场所接受尚未可知,良好的项目运作团队对成功至关重要,选择尽量将对项目熟悉,有相关行业经验,有对应资源的投资人作为普通合伙人而不是有限合伙人能够更有效地促进项目的发展,因为毕竟一个项目的成功不仅仅取决于资金,还需要有其他的相关方面的资源,比如市场经验、行业资源等等。
4、为了降低法律风险。根据我国相关法律规定,向不特定对象集资的易构成非法集资罪,向不特定对象发行债券的,构成非法发行股票,债券。因此,通过设立有限合伙企业,再以有限合伙企业对外入股众筹项目,这样能够保证项目的召集基础合法,最大限度降低法律风险。
5、还能起到少缴税的目的。在我国,有限合伙企业不作为纳税主体,不缴纳赋税,而是由合伙人缴纳个人所得税,因此,合伙企业的形式能够有效避免双重税负。甚至在合伙企业不分配利润的情况下,合伙企业和合伙人均无需缴纳所得税。
那么,如何设立适合股权众筹要求的有限合伙企业呢?具体来说,主要有以下两种方式:一种是由投资者和融资者共同成立有限合伙企业,在这种方式下,投资者作为有限合伙人只负责出资并享有相应比例的收益,创业者作为普通合伙人负责直接经营;另一种是“领投+跟投”的方式,此种方式是由具备丰富投资经验,通常来说还具备所投资领域专业知识,了解专业发展方向,以及有较强风险承受能力的投资人对项目进行领投,再由普通投资者跟投,投资人按照投资比例设立有限合伙企业。之后,以该有限合伙企业入股项目发起公司,持有该公司出让的股份。在这种有限合伙企业中,领投人作为普通合伙人负责公司日常的经营管理工作,跟投人作为有限合伙人不参与经营管理,但是享有公司的收益权,根据有限合伙企业设立时的章程规定,尚能保留部分事项的表决权。目前这种方式是国内股权众筹采用的主要模式,如天使汇。接下来就以“领投+跟投”为例,说明股权众筹中涉及的系列法律问题。
三、股权众筹的实务操作及其法律问题
按照股权众筹的整个时间轴来看,股权众筹的操作流程可分为三段:第一阶段是框架性投资协议签订前的审查协商,主要工作包括投前的尽职调查,确定领投人和跟投人,签订框架性投资协议;第二阶段是投资协议签订后的运作管理,主要工作为设立有限合伙企业,签订具体投资协议,投资企业的工商设立或变更;第三阶段是项目运作后期的投资人退出,主要工作就是选择合适的时机,以合适的方式退出投资。阶段不同,投资人需要予以投入的精力侧重点不一样。如果说,协议签订前还只属于投资人对拟投资项目的考察,是与众筹方进行接洽了解的磨合阶段,那么协议签订后则应当是制定总体运作模式,确定投资管理方案,助推项目发展的成长阶段,后期更多则是投资人评估项目状态,选择退出时机的阶段。
(一)确定拟投资项目时应当考虑的法律问题
鉴于股权众筹下的意向投资项目众多,能快速融资,拿到首轮投资资金,对于把握好市场发展时机,助推项目成功至关重要。但由于针对非上市企业的股权投资,是一种非常复杂的金融产品,融资企业可能处于新兴行业,商业模式不稳定,经营信息不透明,团队磨合不稳定,估值依据不多 ,这使得在确定投资项目前的尽职调查极为复杂和重要。那何为尽职调查呢?
1、尽职调查
所谓尽职调查(due diligence),又称谨慎性调查,是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后,经协商一致,由投资人自己或委托的第三方(包括但不限于律师、会计师、企业管理顾问、投资者等)对目标企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做一个全面深入的审核。其目的是在于了解拟投资项目发展状况,项目前景,发现项目内在价值,判断项目潜在风险,以避开投资陷阱。在以股权众筹为投融资的模式中,很多股权众筹平台在前期已经帮助投资者进行了初步的法律尽职调查,但是由于股权众筹具有独特的风险性,特别是前期尽调更多需要投资人的“眼光”做判断,因此很多情况下投资人还是对众筹项目进行更深入细致的调查。笔者以尽职调查的方法为主线,分析集中在股权众筹前期审核阶段主要的法律风险点。
   (1)审阅文件资料
此种方式下审查法律风险的文件资料主要包括众筹方的工商注册资料、财务报告、业务文件、法律合同等。通过工商资料、法律合同,主要考察众筹方的基本情况,核查众筹方存续的真实性、合法性,是否存在历史遗留问题,了解主要成员的背景信息,考察项目的稳定性。通过财务报告,查看众筹项目的市场运作情况,查验已有融资和股权情况,分析判断整个项目后期的继续营利能力。具体各类文件审查标准及注意事项,笔者以更加直观的列表方式列出:
尽调资料尽调方式尽调目的尽调重点尽调结果表现
工商注册资料文件审查/权威部门审核 4考察众筹项目的真实性、合法性股权结构、出资状况数据、文字
业务文件文件审查考察众筹项目管理运作的规范性管理制度、财务制度、主要会议纪要数据、文字说明,同时需要投资人的判断
财务报告/财务文件文件审查通过计划与实际完成情况对比,并参照市场情况,分析判断项目后期的持续营利能力已有融资和股权情况,分析现阶段财务状况数据、文字说明,同时需要投资人的判断
资产清单法律文件审查/现场查验了解众筹项目的现有资产状况调查无形资产的价值数字、文字说明,同时需要投资人的判断
公司主要业务合同文件审查评估众筹项目的运营状况,市场前景项目运营成本构成、业务来源构成、市场开拓情况数据、文字、图标
劳动合同文件审查考察管理人员的稳定性、勤勉度,创业的人力资源主要管理人员的胜任能力、人力资源需要投资人综合考核主要创业人员
其他法律文书文件审查/权威部门审核了解项目涉诉情况、法律风险情况知识产权、环境保护、涉诉情况数据、文字、列表

   (2)与创业者约谈
    股权众筹项目大多数属于初创,在前期并没有很多的固定资产,也没有可供投资人直接考察的成熟市场,但是该类项目仍然能够为投资人所看中,更多地是缘于投资人对创业群体的看好,众筹项目中最有价值的是资源是人力资源,众筹项目的成功与否也与众筹项目的实际操作人有很大关系。因此投资人与众筹项目操作团队的访谈对于股权众筹融资项目的重要性不言而喻。约谈的内容可以根据投资人已掌握的情况和还想掌握的情况确定。
   (3)尽调人员内部沟通
    尽职调查的目的是为了让投资者在短时间内作出相对正确、合理的投资决定,为了避免信息不对称导致投资失误。尽职调查的时间有时较长,参与的人员较多,各个尽调成员掌握的信息数据不一样,站在各自的角度得到的结论可能大相径庭,为了让投资人有一个宏观的投资参考,避免不必要的投资风险,在形成具体的尽职报告前,尽调人员应当举行必要的内部沟通会,就各自方面的尽调信息做一个交流汇总,或许可发现另外的信息价值。
    2、确定领投人与跟投人
    正如上文所言,投资项目因具有风险性,所投领域的专业性,找到一位具有很强专业能力和眼光,又有较为丰富的投资经验和所投领域的专业知识,最好还能有较为丰富的社会资源和较强的风险承受能力,对于推动项目成功运行,尤为关键。在确定投资前,作为领投人,需要对项目进行估值,与众筹方协商投资条款,协助项目路演,对投资决定的作出具有很大的影响。跟投人也是投资人,但是通常情况下,跟投人不参与项目的重大决策,不参与经营管理,其参与项目的主要方式是通过投资取得投资回报。对于两种不同身份的投资人之间,二者还是会设置定期交流机制,或者由领投人定期向其他跟投人进行工作进展、投资情况、项目发展现状等相关情况的汇报工作。
    3、框架性投资协议的签订
做完上述工作后,就可以签署框架性投资协议了,框架性投资协议是确定投资人与众筹方权利义务的法律文件,是双方合作的战略协议,对主要条款都进行了约定,也是整个众筹项目后续推进的基本依据。纵观整个投资协议,双方最为关注的就是投资事宜和公司控制管理事宜,需要合作双方的谈判协商。投资事宜方面,又属确定投资项目的估值,投资项目能够出具的股份数额最为重要;管理事宜方面,获取董事会席位,设定公司管理模式最为重要。大多数的投资协议,主要条款均围绕此两点展开。具体来说,投资事宜中的关键点包括资金的注入方式,资金的到账时间,首轮资金和后续资金的注入周期,股权转让事宜等。同样的,公司管理事宜包括公司经营目标的确认,公司主要事项的工商变更登记,同业竞业禁止等 。
(二)股权众筹投资实务操作中应当注意的法律问题
投资框架性协议的签订,意味着投资方和股权众筹方基本达成了合作意向,此时,作为领头人的投资者应当与众多的跟头人协商设立有限合伙企业,以有限合伙企业对众筹项目进行投资。有限合伙企业的成立意味着最终将投资者的身份确定下来,而对众筹项目而言,意义在于有了与之谈判的法律主体,如果前期只是与领头人进行的框架性意向协商,此时就应当是与全体投资人的具体法律条款谈判,因此,签订具体投资协议就是确定双方最终权利义务关系。在设立有限合伙企业和签订投资协议之后,合作双方还应当为股权众筹项目新设立公司或变更工商登记。
    1、设立有限合伙企业
    投资者们以股权众筹的项目为投资目标设立有限合伙企业,在设立有限合伙企业之前,签订有限合伙协议。其中规定合伙企业设立目的及经营范围,限定有限合伙企业中普通合伙人、有限合伙人的权利义务,合伙企业的投资方式和资金监管方式。目前大多数的股权众筹平台均会为投资者提供一套设立有限合伙企业的协议范本。
股权众筹的初衷是为了更好的服务中小微企业,股权众筹的融资主体大多还只是处于初创阶段,投资者中小主体也不少。股权众筹面对的是不特定对象,但还是有可能触及200人的法律红线问题。为了依法惩治非法吸收公众存款、集资诈骗等非法集资犯罪活动,2011年1月4日起生效的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条即规定:违反国家金融管理法律规定,向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为,同时具备下列四个条件的,除刑法另有规定的以外,应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。
  (一)未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;
 (二)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;
 (三)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;
 (四)向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
  未向社会公开宣传,在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的,不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。
   同时,《证券法》第10条也规定:公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的,为公开发行:
  (一)向不特定对象发行证券的;
 (二)向特定对象发行证券累计超过二百人的;
 (三)法律、行政法规规定的其他发行行为。
  非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
   此外,2006年12月国务院发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号)对于非公开发行股票的某些行为作出了限制:向特定对象发行股票后股东累计不超过200人